2024年08月30日 09:15:41
“这是价值事务所的第1655篇原创文章”
此前所长在视频号讲过，咱们国内的优秀Biotech代表企业传奇生物近期收到来自海外的并购邀约，并购价格是120亿美金。不过要所长说，120亿美金只是起步，按消息泄露前市值50%溢价算，最终价格可能高达130-140亿美金，也就是900-1000亿人民币。
不论金斯瑞卖不卖，都充分说明了两点。传奇生物是一个优秀的Biotech，金斯瑞是一家优秀的集团化企业，所以能孵化出这么优秀的传奇生物；中国创新药正在崛起，海外对咱们国内资产越来越感兴趣。
金斯瑞近期发布了2024H1财报，咱们结合2023年业绩一起来看看目前状况如何。
01
价值事务所传奇驱动的亮眼财报
不论金斯瑞卖不卖传奇，传奇这个近千亿人民币的收购邀约，都足以证明金斯瑞本身被大大低估了。
传奇生物当下体内最核心的产品是其自研的靶向BCMA的CAR-T疗法Carvykti。该疗法于2022年3月登陆美国，随后销售额便逐季增长，2023全年销售额已经达到5亿美元，同比增长273%，是当下除吉利德Yescarta外全球最畅销的CAR-T之一，销量同诺华的Kymriah一样多，不过诺华的Kymriah已经在走下坡路，而传奇的Carvykti还在进行冲刺跑。
2024H1，Carvykti实现净销售额3.43亿美元，其中Q1为1.56亿美元，Q2为1.86亿美元。
Q2环比Q1增长了3000万，公司表示这是订单时间、交付和计费时间以及即将到来的扩张所需的制造测试而导致的分阶段结果，换句话说，本来应该增长更多的。
目前患者的需求一直在增长，而且前不久FDA 、欧盟委员会以及巴西已批准 Carvykti 用于二线复发或难治性多发性骨髓瘤，意味着 Carvykti 有希望为公司带来数万名新增患者。公司预计Carvykti 将持续爆炸式增长，特别是在2024H2。诸多机构则预计今年销售额能够突破10亿美金。
按照公司的话说，到2024年底，Carvykti的产能相比2023会增加一倍，此外公司也找到诺华协助其生产，根据协议，这个协助会持续到2029年（不出意外今年上半年诺华就可以开始生产了）。产能自建+外包，目标是在2025年要保证一万名患者的治疗，这一万名患者对应的销售额是50亿美元，根据强生的说法，50亿美元的销售额会在2027年之前达到。
三个获批二线治疗的地区每年可以有8万名以上患者，存量病人还有20多万，每年治疗1万人并不算多。由于公司的Carvykti销售数据非常逆天，不少机构都预计这款产品的峰值可能会达到100亿美元以上（也就对应一年治疗2万个病人而已）。
按照传奇和强生的协议，传奇能分到100亿中的50亿，中国市场更是73开（传奇7，强生3），50亿美元是什么概念呢？换算成人民币差不多350亿。国内最火爆的PD-1，卖得最好的恒瑞在巅峰的2020年也才卖了47亿人民币，当时就凭这款产品，让机构狂热到把恒瑞的市值往5000亿以上预测。
2024H1，金斯瑞总营收5.61亿美元（+43.5%），五年复合增速超30%，其中来自细胞疗法分部（子公司传奇生物）的收益2.8亿美元，占总营收的比重达到一半。如果今年Carvykti的销售额在10亿以上，那么金斯瑞的高增长基本就稳了。
按照金斯瑞的说法，传奇生物会在2026年达到盈亏平衡，由于集团其余三块业务均盈利或在盈利边缘，整个集团层面盈利大致会在2025H1，也就是明年这个时候。
除了Carvykti外，传奇体内还有相当多其他管线，里面也不乏重磅。比如用于治疗小细胞肺癌的LB2102和其他DLL3靶向CAR-T疗法，在去年11月13日授权给诺华，诺华支付1亿美元预付款、10.1亿美元里程碑金额以及一定比例的销售分成。
02
价值事务所其他业务状况
说完传奇生物，我们来看看金斯瑞体内其他已经盈利的业务状况。
生命科学服务是金斯瑞的基石业务，也是因为做这块业务往下游延伸，才孵化出后面的大分子/CGT（细胞基金治疗简称） CXO蓬勃生物、合成生物学企业百斯杰以及细胞疗法创新药企业传奇生物。
由于全球投融资放缓（海外还稍微好点，国内才是惨不忍睹），2023、2024是整个生命科学服务领域（含CXO）的小年，我们此前追踪过的泰坦科技和各个CXO，2023以及2024H1的业绩都不忍直视。但在这个大背景下，金斯瑞的表现还算不错，2023全年实现营收4.13亿美元，同比+14.5%；2024H1实现收入2.22亿美元，同比+10%。值得一提的是，经调整经营利润约为47.8百万美元（+24%），公司的盈利能力达到历史新高。
2024H1服务客户达3.9万+，同比有2000+的增长。按照公司的说法，这块业务从7月起开始恢复增长势头，全年收入增速指引为10%-15%，也就是下半年表现会大大好于上半年。
长期看，随着全球生物医药的发展，这块基石业务保持20%-30%的增速问题应该不大。毕竟公司一方面可以横向扩展业务范围，另一方面可以通过创新驱动既有业务、提供更好的服务/产品，此外还可以扩展更多的客户。
金斯瑞的大分子/CGT CDMO业务，即子公司蓬勃生物，也是因为下游投融资疲软开始向上游传导受到影响，表现比较拉垮。2023全年实现营收1.1亿美元，同比下滑12.4%；经调整毛利约为19.8百万美元，同比下滑 53.7%；经调整经营亏损约为29.7百万美元，2022同期这个数字为1.1百万美元。
2024 年 H1的表现进一步拉垮，收入 40.4 百万美元，同比下滑38%，经调整经营亏损约为18.9 百万美元。不过同生命科学服务类似，2024H1新签订单有复苏趋势。2024H1，蛋白/抗体药和 CGT 的新签订单分别恢复至 13、24 个（2023H1分别为 10、21 个，2023H2分别为 7、11 个），其中甚至包括第一个 2000L 级别的蛋白抗体药 CMO 订单。公司对该业务给予全年收入下降10%-15%的指引，相较H1表现有大幅好转。
这么一比较，药明系、康龙等头部CXO还是厉害的，蓬勃生物、昭衍等二线CXO下滑的下滑、亏钱的亏钱，头部的药明、康龙却还能增长。
再次说明CXO行业大者愈大、大者恒大，是属于头部的生意，不过蓬勃生物有金斯瑞这个爸爸，后来者居上的速度还是很快。2024H1，金斯瑞获得CGT疗法24个CMC项目，支持16个新IND批件，已累计58IND批件，累计生产600+临床批次。
2023年初，在国内投融资环境非常疲软的情况下，金斯瑞的蓬勃生物依然完成了2.24亿美元C轮融资，融资后估值约为15亿美元。
金斯瑞除传奇生物外的三大板块，做合成生物学的百斯杰应该是唯一一个不受下游投融资大环境影响的，只受公司产品驱动的影响。
2023全年实现营收4310万美元，同比+11.4%，如果按固定汇率计收入计算则增长22.6%，经调整净利润200万美元，开始盈利了；2024 年 H1实现收入 2610 万美元，同比增长 43.4%，经调整净利润 230万美元 ，同比+475%，盈利已超2023全年。按照公司的说法，未来盈利能力还会随着收入增长而逐步提升。
合成生物学可能都不需要所长多介绍，现在市场热得发烫，前些时间合成生物学概念股蔚蓝生物连续录得5个交易日涨停，富士莱连续3个交易日涨停，川宁生物、圣达生物、沃特股份等均跟着纷纷上涨。虽然现如今这个东西还更多属于概念，但确实代表着未来。
毕竟合成生物学是塑造未来的全新生产方式，它的原理就是用基因编辑的手段对一些微生物如酵母、真菌、大肠杆菌等进行基因改造，使其“吃下”特定的原料，经过体内一系列的生物代谢路径，最后产出我们想要的东西（就好比给猫喂咖啡豆，让它拉出比普通咖啡更香醇可口的猫屎咖啡）。
百斯杰主要运营饲料酶和工业酶两大类业务，在饲料酶方面，百斯杰2014年首次推出普鲁兰酶制剂，目前产品组合涵盖三大类20多种单酶及多种复合酶；工业酶方面，百斯杰的工业酶产品组合份额在淀粉糖、有机酸、氨基酸、酒精、纺织、洗涤等领域不断扩大。
按照公司的说法，研发的洗涤酶制剂已经取得了早期商业化成功，一部分终端厂商已经将产品纳入供应链，因此，公司的产能利用率在快速爬坡，营收方面开始得到体现。
目前，百斯杰已经建立了从基因合成到最终成品量产的工业化平台，可利用基因技术改造和构建微生物菌株构建生产菌株，以更低的成本、更环保的方式、更大量地生产优质工业用酶，选品的领域包括食品加工业、饲料、制药及化工业等，当下介入的大多数领域使用的酶制剂多数仍依赖进口。
百斯杰的未来其实非常值得期待。当下管线中进展最快的是甜蛋白产品（可以理解为代糖），已经进行了早期的感官测试，取得了满意的成果，预计2024年即可上市，现正在进一步探索商用化的模式。其他几项合成生物学产品也在有条不紊地研发推进中，下一个较快能上市的是乳铁蛋白（预计2025年开始进行商业化）。
如果百斯杰是一个单独上市的资产，相信市场能给予较高溢价。这一天也不远了，2023年5月28日，金斯瑞宣布百斯杰完成2.5亿元融资，投后估值达24亿，其中高瓴资本就投了1亿。
03
价值事务所最后
21年前，金斯瑞初创，主要业务是为客户提供基因合成服务，通过多年不断的发展，如今金斯瑞已建立四大核心业务，包括基石生命科学服务、大分子/CGT CDMO、合成生物学以及细胞治疗，成为国内少有的前沿资产组合包。
其内部的每一个资产包其实都十分有竞争力，每一个都是资本市场的香饽饽，除了传奇生物仍在亏损外，其余都开始赚钞票了（蓬勃生物有点反复，但也差不多了），而当下亏损的传奇恰恰又是未来最有潜力的资产，市值早已超越当妈的金斯瑞。
对于金斯瑞，高瓴资本可谓是深度绑定，一方面大手笔直接入股金斯瑞本体，另一方面单独注资参与传奇、蓬勃、百斯杰。金斯瑞可以说是高瓴的心头爱了。
至于海对岸的小动作，嗯，会有影响，但影响也有限，生命科学服务中的基因合成业务在美国大概率会受点影响，但对公司整体业绩端来说还好。现如今公司来自美国最大的营收来源是Carvykti，这一产品的海外权益是属于合作伙伴强生的。
根据所长同CDMO专家的交流，专家对金斯瑞还是高度认可的，按照专家的说法（注意，这里指金斯瑞的基石基因合成业务），金斯瑞的交付速度非常快，质量也非常好，价格还便宜，这使得他们在行业中具有很高的竞争力。在海外市场，金斯瑞的基因合成成本可能比竞争对手低一半左右。在国内市场，定价更低，可能只有几毛钱，而海外的定价则可能是两三块钱。总体来看，金斯瑞的成本比海外供应商低约30%至40%。其次，他们已经完全搭建好了线上平台，这使得他们的业务不需要人去推广，客户可以直接在线上下单，这大大提高了运营效率。
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